경제흐름 읽기
"미국 장기채 주목하라"...인플레이션 시대 생존전략
N
작년말 상승하는 기대인플레이션(BEI)을 두고 연준은 다가올 인플레이션은 일시적(Transitory)일 것이라는 코멘트를 자신 있게 내놓았습니다. 지금도 그때의 발언을 두고 연준은 시장의 거센 비판을 받고 있는데요, 사실 필자가 생각한 시장의 진행 방향은 다소 다르지만 결과적으로는 연준의 생각에 동의하였습니다. 당시에도 이미 인플레이션 상승이 당연히 우려할 만한 상황이었지만, 미국의 기업 실적과 성장률 그리고 특히 고용이 긍정적이었기 때문에 물가가 하락하는데 시간은 걸리더라도 침체 없이 통화정책으로 물가를 낮추고 시장은 정상화 될 것이라 믿었습니다. 문제는 올해 2월 예상치 못했던 전쟁으로 벌어진 유래 없는 공급 문제와 에너지 이슈가 발생하면서 시작 되었습니다. 연준은 이전의 방향에서 다소 강도를 높이기는 했지만 기존의 방향성을 어느정도 유지하는 듯 했습니다. 그러나, 6월 FOMC까지도 찾아볼 수 있었던 연준의 기세는 기존의 통화 정책 강도로 한계를 드러내면서 9월 FOMC에서 기존의 방향성에서 벗어나 침체기 진입 예상 시나리오를 여실히 드러내기에 이르렀습니다. 8월말 9월초 현재의 물가 상승 속도를 고려할 때 기존의 통화정책으로 완화시킬 수는 있어도 정상화까지는 요원하다고 판단했으며, 결국 연준은 3번의 75bp 인상으로도 부족하다는 결론을 낸 것 같습니다. 사실 전쟁만 일어나지 않았어도 시간은 필요했겠지만 이렇게 강한 통화 정책까지는 필요 없었을 것이라 생각합니다. 연준은 9월 SEP(Summary of Economic Projection)에서 기존 2022년, 2023년의 성장률 예상치를 대폭 낮췄습니다. 2개년도 매년 1.7%의 성장을 예상한 연준은 0.2%, 1.2%로 예상 성장률을 하향 조정하여 성장에 대한 기대를 꺾어버렸습니다. 동시에 내년 실업률 전망치를 3.9%에서 4.4%로 상향조정하였고, 올해 실업률 3.8%예상치에서 4.4%로 상승할 것으로 보아 내년 0.6%p의 실업률 상승이 전개될 것이라 매우 부정적인 수치를 발표하였습니다. [자료출저 : Summary of Economic Projection]결론적으로 6월 FOMC이후 발표된 SEP보다 성장률과 실업률을 부정적으로 전망함으로써 사실상 2023년 침체를 선언했다고 판단됩니다. SHAM의 법칙에 따르면 3개월 평균 실업률이 이전 12개월중 최저치 보다 0.5%p 높으면 경제가 침체기에 진입했다고 판단하는데요, 그렇게 보면 이미 마이너스 성장률을 두번이나 기록하였고, 크레딧 스프레드 등 위험 지표가 상승하는 가운데 노동시장의 경색에 따라 2023년은 침체기로 미리 준비하는 것이 합리적인 자세라고 판단됩니다. 연준이 활용하였던 “Mild Recession”, “Soft landing”, “Softish landing” 등의 긍정적인 단어는 이제 쓸 수 없는 분위기가 되어 버렸고, 더 나아가서 외부적인 요인에서 대형 기업들의 부도, 국지적 이벤트 등의 변수가 발생한다면 위험자산은 더 흔들릴 수 있는 상황이 된 것입니다. 인정하기는 어렵지만, 9월에 발표된 8월의 인플레이션 지표는 그만큼의 파괴력이 있었습니다. SHAM RULE ;">그 중 주목해야 할 트렌드는 당연히 강달러 기조입니다. DXY Index가 강세라는 뜻은 주요 6개국 통화(EUR, JPY, GBP, CAD, SEK, CHF) 대비 강세라는 뜻이며, 상승속도와 레벨(110포인트) 수준까지 올라온 점은 심히 우려가 되는 상황입니다. 환율을 표기할 때 유로, 파운드에 미국식 표기법(외국통화 표시환율, 간접표시법, Indirect Quotation)을 쓰는 이유는 미국 기준으로 보는 이유도 있겠지만 유로와 파운드가 달러보다 역사적으로 강하기 때문이라는 관성적인 의미도 있습니다. (물론 호주 달러와 뉴질랜드 달러 등도 간접표시법을 씁니다.) 그런데, 올초 1.3을 넘던 파운드 환율은 한때 1.1도 붕괴되며 매우 큰 약세를 보이고 있고, 유로는 1이 무너진 상황입니다. 2000년 이후, 주요통화 흐름 [자료출저 : 블룸버그]환율이 이렇게 급격히 변하게 되면, 당장은 환차익이 발생하여 회계적으로 특히 수출에 긍정적인 영향이라고 볼 수 있을지 모르나, 결국 수출 경쟁력 약화 및 환율 불균형에 따른 투자 위축으로 환율이 약화된 국가, 지역은 매우 곤란한 상황에 직면하게 됩니다. 대부분의 위기와 침체기를 감지할 때 쓰이는 모델에 달러를 활용하는 이유가 바로 그런 이유에서죠. 실질금리 상승으로 돈의 가치가 상승하였으나, 결국 돈 중에 달러의 가치만이 상승한 상황으로도 볼 수 있습니다. 코로나 이전까지의 상황에서 살펴보면 침체기를 맞이하기 전에 달러가 상승한 적도 있고, 침체기에 접어들어서 달러가 상승한 적도 있습니다. 연준이 금리를 올린다고 항상 달러가 강해진 것도 아니며, 연준의 금리 인상이후 일정 기간이 지나서 달러가 강세로 전환된 흐름도 찾아볼 수 있습니다. 하지만, 이번에는 금리 인상이 너무도 급격하였기 때문에 그 상관관계가 매우 명확한 수준이며, 이를 진정시키기 위해서는 미국이 금리인상 기조를 멈추기 전에는 어려울 듯 합니다. 올해 6월 전저점까지 깨져버린 미국 주식은 침체기를 미리 반영하는 듯합니다. 과매도 구간이라는 주장도 당연히 일리가 있기 때문에 10월, 11월 단기 반등이 나올 수 있겠지만, 흐름상 주가 안정이 되기 위해서는 많은 시간과 조건이 필요할 것 같습니다. 9월 SEP가 발표된 이후 문제의 화두는 인플레이션이 아니라 리세션으로 전환되었다고 보는 것이 합리적인 생각입니다. 투자자에게 지금 필요한 것은 침체기 대응 포트폴리오입니다. 현금 비중을 일부 확대하는 것도 좋으나, 그 보다는 의미 있는 채권 투자가 필요하며, 특히 침체기에 반응하는 듀레이션 확대를 점진적으로 진행하는 방법이 유효할 것으로 판단됩니다. 금리를 모니터링 하면서 미국 초장기채권의 비중을 늘려가는 전략도 좋을 것이라 생각합니다. 미국 국채는 10년물 기준 4%를 터치하였으나, 현재 미국 금리인상의 상단을 4%대 중후반이라고 볼 때 10년물은 4%대 초중반까지도 급히 상승할 수 있습니다. 금리 상승시 비중을 확대해 간다면, 실제 침체가 본격적으로 반영되는 시점부터 장기 금리는 하락할 것이고 이때 주식의 손실을 만회할 수 있을 것입니다. 다음으로 필요한 것은 유럽에 대한 비중을 줄이는 일입니다. 앞서 유로화, 파운드화에 대한 통화 가치 하락에 대한 우려는 언급하였습니다. 더하여, 유럽은 인플레이션의 통제에 대한 해결책이 요원한 이상 경제 사이클이 긍정적으로 턴어라운드하기 까지 정말 많은 시간이 필요할 것이라 판단됩니다. 특히 노드스트림이 파손되고, 러시아가 우크라이나 4개 주요 거점을 확보하여 합병을 선언한 이상 국지적인 리스크가 당분간 지속될 수 있기 때문에 유럽의 투자는 그만큼 더 어려울 수 있다고 봅니다. 영국 신임 총리의 감세 정책 발표와 일부 철회로 파운드 가격은 요동치고 있으며, 이탈리아의 정치적 리스크는 내년 매우 큰 리스크로 작용할 수 있기 때문에 각별히 모니터링 하여야 합니다. 미국과 유럽의 천연가스 가격(유럽 : RED, 미국 : BLUE) [자료출저 : 블룸버그]마지막으로 좀비기업들의 서바이벌 여부는 추후 침체기에 화두가 될 수 있습니다. “좀비기업”이란 금융위기 이후 저금리 시대에 도산해야 할 마땅한 기업들이 대출로 연명하면서 버티는 모습을 일컫는 말입니다. 저금리 시대가 일시적(?)으로 중단된 만큼 이자도 못 갚는 기업들은 현재 상황에서 버티기 힘들어졌다는 뜻입니다. 2007년에도 미국의 서브프라임 이슈로 이미 침체기가 선언되었고, 이 상황에서 금융상품에 문제가 생기면서 리먼브로더스가 파산하고 금융위기를 맞았습니다. 즉, 큰 침체가 올 것이라 본다면, 이미 배경은 조성된 것이고 만약 돌이킬 수 없는 이벤트가 발생하면 초대형 대형사고가 터지는 셈인데, 그 과정에서 좀비기업은 주인공이 될 수 있습니다. 이러한 우려가 가장 잘 반영되는 요소가 이자보상배율(Coverage Ratio, EBIT/Interest Expense)입니다. 이자보상 배율이 1미만이면 영업이익으로 이자도 제대로 내지 못한다고 말할 수 있는데, 그 외 사업성이나 자금의 조달 능력을 별도로 봐야 하겠지만, 단순하게 계산만 해봐도 유럽은 미국의 2배가 넘는 것을 확인할 수 있습니다. 그것도 대표지수 내에서 말이죠. 현재 금리 수준으로 2-3년을 보낸다면 해당 기업들의 부도 리스크가 상승할 상황은 명약관화 합니다. 유럽과 미국 좀비기업 비율(2022년 기준 인덱스 포함 기업으로 산출 및 일부 기업 회계자료 누락) [자료출저 : 블룸버그, 대신증권]모든 시장의 위기에는 살아날 방법은 다 있다고 생각합니다. 애매한 구간이 더 힘든 것 같습니다. 침체에 접어들 확률이 매우 상승한 점이 이번 9월의 가장 큰 교훈인 만큼 앞으로 침체기에 대비하기 위한 노력이 필요합니다. 오히려 애매한 구간보다 침체기 흐름이 정해진 이상 이에 합리적으로 대응하면 됩니다. 물론, 이전부터 세상이 망한다고 외친 사람들의 환호성이 당연히 달갑지는 않습니다만, 연준에서 침체기에 대한 입장을 분명히 한 만큼 투자자들도 그 준비를 철저히 해야 한다는 뜻입니다. Quality가 높은 주식을 장기 보유하는 전략은 유효하되, 성장주는 당분간 어려울 것이며, 설령 성장주 매매를 고집한다고 하더라도 단기 트레이딩에 그쳐야 할 것입니다. 주식에 대한 확신이 약할 경우 오히려 미국 장기채에 관심을 두고 경기침체에 대한 대응을 하는 것이 평상심을 유지하는 데에 도움이 될 것입니다.
